如果說今年上半年債市的下跌屬于正常的市場調整，那么今年下半年的下跌就有點矯枉過正了。近期我國債券市場跌跌不休出現大幅調整，主要原因是市場對于通脹以及嚴監管的預期加深，疊加止損盤進一步加劇所致。隨著12月份美聯儲加息的臨近以及通脹預期的加劇，預計至年末債市情況很難樂觀。但從長期看，國際油價漲勢有限，通脹預期難以持續，資管新規將利好債市健康發展，投資者對于明年的債市不必過于悲觀。

      通脹水平是影響貨幣政策決策的重要依據。國家統計局公布的數據顯示，10月份CPI同比上漲1.9%，環比上漲0.1%；PPI同比上漲6.9%，環比上漲0.7%。CPI同比漲幅較上月提高0.3個百分點，為2月份以來最高；PPI同比與上月持平，超過市場普遍預期。從通脹監測數據來看，10月份PPI的環比回落，主要受鋼材、煤炭價格的拖累，但原油價格的逐步抬升，使PPI依然維持在較高水平，而且有向CPI傳導的跡象。較高的通脹預期可能壓低實際利率，使貨幣政策難以放松，對債市形成了巨大的下行壓力。

      國際原油價格一直與PPI甚至與CPI的食品指數高度相關。今年以來，受到中東地緣政治的影響，國際油價持續走高。目前北海布倫特原油價格已升至63美元，美國原油價格也接近57美元。但是，這種走勢不會持續太久。一方面，油價的進一步升高可能刺激包括頁巖油在內的供給增加；另一方面，經濟結構的調整和升級將逐步降低對石油的依賴，而原油價格的上漲也會使各國對石油的需求進一步降低。但若考慮到OPEC減產協議執行情況較好以及沙特目前的緊張局勢，國際油價可能在一段時間內維持高位盤整。

      從利率本身來看，10月份以來，中國10年期國債收益率累計上行幅度已經超過35bp，而同一時間段內，美國、歐元區、日本、英國等發達經濟體長端利率基本持穩，甚至略有回落，中美利差進一步擴大。目前市場對美聯儲12月份加息可謂深信不疑。從前幾次議息會議之前的經驗看，這樣高度一致的預期已經完全足以支撐美聯儲“隨行就市”采取行動。考慮到耶倫即將卸任，政策路徑大概率會延續，不太可能在12月會議上做出令人意外的決策。如果美聯儲12月份加息，中國的貨幣政策將更難放松。

      值得注意的是，在這次債市下跌的過程中，存貸款基準利率并未做調整，實際貸款利率也只是緩步上行，社會融資數據表現明顯強于M2，表明金融去杠桿、同業業務收縮的同時，金融對實體的支持并未減弱，融資成本也不高。此外，雖然有一些非標回表，但現金貸、產業基金、地方債等都在社融統計范圍之外，實際社會融資增速或許被低估。顯然，從價和量兩方面來看，這次債市調整對金融支持實體經濟的影響不大，實體經濟并未受到沖擊。

      嚴監管是影響債市的另一重要因素。今年以來我國金融領域防風險、去杠桿等措施不斷。打破同業杠桿鏈條，重塑債市生態鏈，最直接的影響就是重挫債市需求。而且在這種大環境下，政策取向上緊貨幣、嚴監管、寬信用，抑同業、控杠桿、重實業，短期內勢必對債市形成一定的沖擊。但是從長期看，這種嚴監管有利于債市長期健康發展。如果不采取這樣的嚴格監管措施，未來發生風險對整個金融市場甚至實體經濟造成的危害將難以估量。

      今年7月份召開的全國金融工作會議提出，要把“降低國企杠桿率作為重中之重”，約束地方政府債務。而財政部87號文，以及近期財政部嚴格控制PPP入庫標準、部分城市地鐵項目被叫停等。背后都在防范地方政府與國企的債務風險。如果這些政策得到嚴厲執行，對未來的基建投資和實體融資需求都將產生較大沖擊，而這實際上有利于債市。如果非標受到嚴控，而理財等規模收縮較慢，從資產配置上有可能增加對純債的配置需求。

     市場早有預期的資管新規“靴子”終于落地。11月17日，央行等五部委發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，其核心內容可以歸納為五點：打破剛性兌付，規范資金池和期限結構，“去嵌套”和“去通道”，風險分散及準備金計提，限制杠桿。這個資管新規將徹底改變我國資管行業野蠻生長的局面。監管套利難以繼續，對于多層嵌套和通道業務的限制將會降低金融同業杠桿。雖然，資管新規短期內可能會對債市產生一定沖擊，但監管部門已充分考慮了市場情緒和承受力，設置了合理的過渡期。

      從中長期角度看，隨著資管新規的實施，非標產品將會受到更嚴格的限制，表外資管機構擴張帶來的需求力量膨脹不再是最主要的關注點，市場走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。同時，由于非標受限，銀行等資管機構需要逐步調整配置方向，標準債券將會從中受益。此外，非標等融資渠道收窄將會對實體經濟產生反作用力，中長期看有可能從基本面的角度利好債市。當前，我國債市已經處于超跌狀況，資管新規并無直接針對債市利空內容，企業盈利狀況不斷向好，信用債配置的價值正在顯現。

     發展債券市場，擴大直接融資比重，是我國金融改革的方向，也是防范和化解金融風險的重要途徑。未來，隨著我國資本市場的改革和完善，債券市場的供給將進一步擴大。與此同時，我國金融市場的進一步開放，有望吸引更多海外投資者。今年7月份已經開通的“債券通”不僅加快了資本的流動，增強國內債券市場吸引力，也將推動人民幣國際化進程。另一方面，隨著我國老齡化步伐加快，老齡人口對于風險規避情緒越高，更傾向于持有低風險、流動性更高的金融資產，針對債券的投資需求將會逐步增加。這些都有利于進一步激發債券市場投資需求，形成多樣化、穩定的投資主體，促進我國債市的健康發展。