并購便利性提升 整體估值偏低

      上市公司并購新三板公司加速推進。Wind數據顯示，以公告首日計，11月上市公司并購新三板公司股份案例數量達13起，居今年以來月度前列;10月僅為8起。今年以來，上市公司并購新三板公司案例數量達到117起，已經公布的收購金額超過320億元。目前已經實施完成的超過30起。這顯示出新三板公司作為并購池，仍對上市公司有著巨大的吸引力。

      中科沃土基金董事長朱為繹表示，今年股轉系統發布實施了非交易過戶的暫行辦法及配套業務指南，投資者一次完成大額股份交割的便利性大大增加。由此，上市公司發行股份收購新三板的案例越來越多。同時，上市公司并購新三板企業的大額案例快速增長。

      過億元并購頻現

      從目前情況看，四季度以來上市公司并購新三板企業金額過億的案例增長明顯。從并購目的看，多元化發展和產業鏈上下游整合仍是并購的主要方向。

      熊貓金控并購歐貝黎55%股權并購規模居前。11月中旬，熊貓金控公告稱，擬以支付現金方式受讓歐貝黎新能源科技股份有限公司持有的新三板公司歐貝黎55%的股權，交易價格為11.55億元。以此計算，歐貝黎100%股權估值為21億元。若上述交易完成，將構成重大資產重組。

      資料顯示，歐貝黎主要為客戶提供新能源發電解決方案，包括太陽能發電、風力發電等新能源節能環保發電項目的咨詢、投資、開發、設計、建設和運維服務。財務數據顯示，今年上半年，歐貝黎實現營業收入約為1.32億元，對應凈利潤約為1707萬元。

      熊貓控股表示，受讓歐貝黎電力55%股權，有利于公司盤活資產、釋放資源，改善公司財務狀況;同時，有助于公司調整優化業務布局，進入政策大力支持的新能源電力產業。三季報顯示，熊貓金控亟需尋找新的業務增長點。公司前三季度實現營收2.19億元，同比減少15.32%，歸屬上市公司股東的凈利潤則虧損2633.86萬元。從目前情況看，歐貝黎盈利能力好于熊貓金控。

      蘇墾農發和賽騰股份兩家上市公司對新三板公司發起的并購案規模較大。蘇墾農發擬收購太陽股份51.25%股份，共計投資金額為3.67億元。此次交易不構成重大資產重組。資料顯示，蘇墾農發于2017年上市，主營業務為稻麥種植、種子生產、大米加工及其產品銷售。而太陽股份主營食用植物油加工與銷售，旗下多個產品品牌在市場上已經有一定知名度，是福臨門、魯花、西王等一級葵花籽油的優選供應商。蘇墾農發表示，收購太陽股份是向下游農副產品加工行業的戰略延伸，可發揮雙方在市場渠道、品牌建設等方面的協同效應。整體來看，收購方與標的方近年來均保持了較快的業績增長，本次收購更多的是整合上下游產業鏈資源。

      與賽騰股份擬作價2.1億元并購菱歐科技100%股權背后的邏輯類似。賽騰股份主要從事于消費電子行業自動化組裝、檢測設備的研發、生產和銷售，產品主要應用于手機、計算機及智能可穿戴設備等消費電子產品。菱歐科技主營業務為自動化設備的設計、生產和銷售，以及提供智能制造整體解決方案。賽騰股份稱，本次收購完成后，公司能夠通過菱歐科技取得汽車零部件行業、鋰電池行業的優質客戶、技術儲備及銷售渠道等資源優勢，進一步拓展上市公司自動化設備的產品線及應用領域，增強上市公司的抗風險能力和利潤增長點。此外，雙鷺藥業收購星昊醫藥少數股權、漢嘉設計并購杭設股份多數股權等案例均為產業鏈上下游拓展。

      東北證券研究總監付立春認為，新三板市場高科技、新興行業企業較多，并購這類企業有助于上市公司實現業務拓展。技術、資產規模和行業地位方面具有優勢的新三板企業對A股上市公司更有吸引力。另一方面，目前新三板企業整體估值偏低，正是多路資金入場掃貨之時。

      朱為繹表示，除了估值相對低和并購需求外，今年IPO政策收緊也成為上市公司并購新三板企業數量不斷增加的推手之一。目前IPO過會率僅為50%左右。此外，今年以來，億童文教等公司因無法解決 三類股東 問題而不得不撤回IPO材料。這使得不少面臨類似困境的掛牌公司放棄觀望，選擇通過被上市公司并購實現股東退出。

      支付工具多元

      以往的案例來看，上市公司并購新三板企業主要以現金支付為主。而近期案例顯示，上市公司付款方式越來越多元化，發行股份收購新三板公司的案例進一步增加。分析人士指出，隨著支付手段不斷豐富，上市公司收購新三板企業步伐和規模有望進一步提升。

      盡管交易規模超過10億元，熊貓金控還是擬以現金支付對價。公司三季報顯示，貨幣資金僅為9164萬元。公司同期計劃出售持有的萊商銀行股份有限公司1億股股權，該部分股權計劃作價2.75億元。不排除熊貓金控或通過處置資產等方式籌集并購資金。蘇墾農發則是通過變更部分募集資金用途實現對太陽股份的并購。

      而賽騰股份收購案則是A股首單定向可轉債并購。公司披露的重組預案顯示，賽騰股份擬通過發行定向可轉換債券、股份及支付現金的方式購買菱歐科技股東持有的菱歐科技100%的股權。

      一個并購案中使用了現金、股份發行以及定向可轉債三種支付方式。這顯示出上市公司收購新三板支付方式不斷豐富。同時，A股首單定向可轉債并購就發生在上市公司對新三板企業的并購中，這也顯示出新三板市場的重要性。 朱為繹表示。

      此外，10月證監會正式推出 小額快速 并購重組審核機制，明確了并購重組 小額快速 審核的適用情形和不適用情形等政策。該政策被認為將為上市公司并購新三板企業提供較大的便利。朱為繹表示，盡管今年以來上市公司并購新三板企業不乏數億元案例，但整體來看，上市公司并購新三板企業交易規模仍較小，超過七成案例的交易金額滿足小額快速通道條件。因此，小額快速通道實施后，預計越來越多的上市公司將嘗試通過發行股份收購新三板公司股權。上市公司現金壓力將降低，對新三板企業的并購動能將進一步釋放。

      高業績對賭引關注

      梳理今年以來大額并購案例顯示，不少案例被并購方業績承諾相當樂觀。若要實現業績承諾，部分標的未來至少要實現業績翻番的增長。

      有投行人士指出，高業績承諾與高估值密切相關。在行業市盈率基本穩定的情況下，大部分公司股東大多傾向于通過高業績承諾來實現高估值退出。在此背景下，部分股東業績承諾方面相當激進。

      歐貝黎承諾業績為2019年-2021年實現歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益項目后的凈利潤將分別不低于2億元、2.5億元、3億元;2019年銷售收入比2018年需增長20%以上，2020年銷售收入比2019年需增長20%以上，2021年銷售收入比2020年需增長20%以上;交易對方承諾的歐貝黎各年度利潤(業績)應至少90%以上來自新能源主營業務(含清潔能源)。而2016年-2017年，歐貝黎凈利潤分別為1億元和1.21億元。這意味著歐貝黎在未來三年業績需大幅增長才能夠兌現承諾。

      今年以來，不少上市公司高溢價并購新三板公司而收到交易所發出的問詢函。今年9月，上市公司新宏泰收到上交所問詢函。上交所要求公司說明收購與公司主營業務不相關且溢價較高資產的主要原因及其相關考慮。此前公司發布預案顯示，擬發行股份約9355.51萬股購買海高通信100%股權，初步確定交易價格為18億元，溢價超過8倍。

      上交所同時關注海高通信歷史股份轉讓中估值與本次收購估值相差較大的問題。上交所指出，海高通信股東星地通、賽普工信、劉青此前獲得海高通信50%股份的交易成本合計約為1800萬元，而本次重組海高通信100%股權作價18億元。因此，要求上市公司補充說明本次重組是否存在向交易對手方進行利益輸送的情形。