摘要：本文介紹了國外信用利差理論研究的發(fā)展歷程和信用利差的基本構(gòu)成，厘清了預(yù)期違約損失、實(shí)際違約損失和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系；通過回顧我國信用利差的歷史走勢(shì)，總結(jié)出影響我國信用利差變動(dòng)的主要因素，以及信用利差走勢(shì)與無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)之間的歷史關(guān)系；最后結(jié)合國外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)以及我國信用債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，展望了未來我國信用利差可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期變化。
關(guān)鍵詞：信用債、信用利差、預(yù)期違約損失、評(píng)級(jí)間利差、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性溢價(jià)、杠桿操作
自2008年開啟中期票據(jù)發(fā)行以來，我國信用債券市場(chǎng)經(jīng)歷了6年的高速成長(zhǎng)期，信用債托管余額從當(dāng)時(shí)的8000多億元迅速上升至目前的10萬億元，占全部債券托管余額的比例也從6.4% 大幅提升至32.6%。信用債券的品種也越來越豐富，定向融資工具、中小企業(yè)私募債券、資產(chǎn)支持票據(jù)等品種不斷推出。同時(shí)，我國信用債發(fā)行人的信用資質(zhì)也伴隨市場(chǎng)的擴(kuò)容有所下沉，中低評(píng)級(jí)債券占比不斷放大，宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來的信用事件爆發(fā)概率有所上升。如何實(shí)現(xiàn)信用債的精準(zhǔn)定價(jià)、發(fā)現(xiàn)“信用利差”的內(nèi)在變動(dòng)規(guī)律也成為市場(chǎng)越來越關(guān)注的命題。
研究企業(yè)債券信用利差的決定因素不僅有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和信用產(chǎn)品的一級(jí)發(fā)行定價(jià)，也可以幫助二級(jí)投資者判斷企業(yè)債券相對(duì)于國債、金融債等利率品種的相對(duì)投資價(jià)值，進(jìn)而為其把握投資時(shí)機(jī)、選擇投資品種提供研究支撐和決策依據(jù)。
雖然我國信用債市場(chǎng)起步較晚，但近年來投資者也經(jīng)歷了比較完整的經(jīng)濟(jì)和貨幣周期，我們希望借此文總結(jié)出一些適合我國市場(chǎng)特色的信用利差運(yùn)行特點(diǎn)及運(yùn)行規(guī)律，發(fā)掘并提煉我國信用利差的主要影響因素，從而給投資者在二級(jí)市場(chǎng)把握信用利差變化、進(jìn)行投資決策提供一定的參考。
信用利差理論概述
信用利差是指信用債收益率與市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的利差，可以理解為對(duì)投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。國外通常的計(jì)算方法是用信用債收益率減去相同期限的國債收益率。信用利差研究最早可以追溯到Fisher（1959）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)升水決定因素的開創(chuàng)性研究成果。之后Beaver對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量研究，于1966 年首次驗(yàn)證了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中包含著豐富的違約信息。此后，Black&Scholes提出了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典公式，Merton又將這個(gè)期權(quán)定價(jià)公式引入了債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，被稱為“結(jié)構(gòu)模型”。在綜合前人研究成果的基礎(chǔ)上，2000 年以后發(fā)展的“分解模型”逐漸成為美國債券市場(chǎng)信用利差研究領(lǐng)域的前沿，代表人物有Edwin J. Elton（2001）、Driessen（2003）、Amato（2003）、Phihpov（2004）等。該模型認(rèn)為影響企業(yè)信用利差的主要因素來自違約風(fēng)險(xiǎn)因素、稅收因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，以及其他系統(tǒng)性因素等。但是由于信用利差影響因素的復(fù)雜性，國外的研究也尚未找到一個(gè)通用的模型來解釋信用利差變化。
盡管國外信用利差理論模型仍無法非常精確地分解信用利差并解釋其成因，但并不妨礙我們把信用利差簡(jiǎn)單分為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期損失、流動(dòng)性溢價(jià)和稅收利差等幾個(gè)部分，以便分別研究可能影響這些部分的主要因素。
特別重要的是，為了更好地理解影響信用利差的因素，必須先理解預(yù)期違約損失、實(shí)際違約損失和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的區(qū)別和聯(lián)系。預(yù)期違約損失主要是由歷史平均違約率決定的，與評(píng)級(jí)相對(duì)應(yīng)，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)列。但違約并不是每年都按照歷史平均違約率發(fā)生，而是具有“密集性”“爆發(fā)性”的特點(diǎn)，即每年的實(shí)際違約率在很多年份低于平均違約率，在違約密集爆發(fā)的時(shí)段卻會(huì)顯著超過平均違約率。因此信用債投資者為了避免絕對(duì)的信用損失，除了參考評(píng)級(jí)外，還必須考慮整個(gè)宏觀趨勢(shì)和信用周期。
信用利差中的預(yù)期違約損失部分更多地反映的是評(píng)級(jí)的差別和變化，即對(duì)歷史平均違約率的覆蓋，而對(duì)宏觀信用周期及大規(guī)模違約的預(yù)期所要求的溢價(jià)則主要反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中。此外，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，還與信用風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性傳染性特征，以及信用債投資回報(bào)的偏態(tài)性特征有關(guān)。這些特征導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)難以分散化，因此投資者會(huì)傾向于要求超出預(yù)期損失的補(bǔ)償。
由于以上問題的存在，投資者在進(jìn)行信用債投資時(shí)，并不是按照“歷史平均預(yù)期損失”進(jìn)行定價(jià)，而是按其預(yù)期的損失率進(jìn)行定價(jià)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)幅度可能遠(yuǎn)大于實(shí)際違約率的波幅。總結(jié)來看，預(yù)期損失類似股票內(nèi)涵價(jià)值，而信用利差類似股票真實(shí)交易價(jià)格，兩者的差異主要就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
中國信用利差歷史走勢(shì)回顧
探究信用利差的運(yùn)行規(guī)律，最直接也最必要的方法就是“以史為鑒”，觀察過去不同的歷史時(shí)段、不同的供需關(guān)系因素影響下，信用利差是如何表現(xiàn)的。由于我國信用債市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)間還相對(duì)比較短，信用利差的歷史表現(xiàn)可能嚴(yán)重受制于市場(chǎng)發(fā)展初期的各種特點(diǎn)，歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來的指導(dǎo)意義比較有限。但我們認(rèn)為將影響歷史利差的因素梳理清楚，并判斷這些因素未來可能的變化，仍然可以對(duì)預(yù)期未來長(zhǎng)期的信用利差走勢(shì)起到良好的指導(dǎo)作用。在本部分的回顧中，我們按照基準(zhǔn)利率的走勢(shì)將歷史樣本大致分成了9個(gè)區(qū)段，每個(gè)區(qū)段中基準(zhǔn)利率的變動(dòng)方向基本是一致的，出現(xiàn)方向扭轉(zhuǎn)后就劃分到下一個(gè)區(qū)段。這樣可以更好地觀察信用利差變化與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的關(guān)系，而且也更容易在類似的宏觀環(huán)境中發(fā)現(xiàn)信用利差變化驅(qū)動(dòng)因素的異同。
一、2008年下半年
在這一段波瀾壯闊的債券牛市行情中，信用利差先收窄再走擴(kuò)。高等級(jí)信用債的收益率在利率債下行的帶動(dòng)下明顯下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等級(jí)信用債表現(xiàn)不一，受負(fù)面事件打擊嚴(yán)重的江銅債等，年末收益率相比年中是提高的，其他個(gè)券雖然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明顯走擴(kuò)的，評(píng)級(jí)間利差顯著拉大，體現(xiàn)出典型的受違約風(fēng)險(xiǎn)影響的特征。
二、2009年全年
2009年年底與年初相比，銀行間AAA級(jí)和AA級(jí)信用利差都是小幅走擴(kuò)，呈現(xiàn)出被基準(zhǔn)利率逐步推升的特征。利率債收益率上行速度快時(shí)信用利差被被動(dòng)壓縮了一段時(shí)間，但利率債相對(duì)企穩(wěn)后信用債收益率又繼續(xù)上行，信用利差主動(dòng)擴(kuò)大。除了基準(zhǔn)利率上行的原因外，供給顯著增加也是一個(gè)重要的因素。因?yàn)?009年是信用債市場(chǎng)大擴(kuò)容的第一年，中票在2008年問世后，2009年放量發(fā)行，全年非金融類信用債發(fā)行量接近9900億元，凈增量達(dá)到7000億元，是2008年的2.7倍。供給釋放進(jìn)一步加大了推升信用利差的壓力。
三、2010年前8個(gè)月
市場(chǎng)處于通貨膨脹抬頭和經(jīng)濟(jì)二次探底擔(dān)憂的夾縫中，利率債缺乏一個(gè)明顯的牛市方向。而在利率債收益率震蕩緩慢下行的情況下，良好的息差收益則成為投資者追逐的對(duì)象，信用債受到青睞。加上由于2009年的信用債大擴(kuò)容和收益率大幅上升，2010年信用債供給回落，整體供需關(guān)系改善帶動(dòng)信用債收益率降幅大于利率債品種，信用利差和評(píng)級(jí)間利差都出現(xiàn)明顯收窄。
四、2010年9月至2011年9月
這一階段幾乎匯集了所有對(duì)信用利差不利的因素，一方面基準(zhǔn)利率大幅上行，另一方面信用債供給在2010年的低位基礎(chǔ)上反彈。此外資金利率中樞抬升和波動(dòng)性增加導(dǎo)致息差保護(hù)空間收窄，后期又疊加了嚴(yán)重的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒。收益率期初期末比較，信用債收益率大幅上行，信用利差走勢(shì)也基本呈現(xiàn)一路走高的態(tài)勢(shì)，高低評(píng)級(jí)信用利差均攀升至歷史最高水平，評(píng)級(jí)間利差也顯著擴(kuò)大。
五、2011年10月至2012年6月
信用債在違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂緩解以及資金面重歸寬松的帶動(dòng)下收益率大幅下行，而信用利差的走勢(shì)體現(xiàn)出很典型的基準(zhǔn)利率下行過程中，信用利差和評(píng)級(jí)間利差同時(shí)收窄的特征。除了基準(zhǔn)利率下行和資金利率下行的配合外，2012年金融脫媒化尤其是銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張，是推動(dòng)票息較高的信用債需求顯著改善，信用利差從高位收窄的重要原因。
六、2012年下半年
2012年下半年的信用利差小幅走擴(kuò)主要集中在三季度。當(dāng)時(shí)也是利率債上行幅度相對(duì)較大，三季度貨幣資金利率中樞相比二季度趨緊，而且信用債整體供給壓力較大，導(dǎo)致在由牛轉(zhuǎn)熊時(shí)期，信用利差主動(dòng)走擴(kuò)。進(jìn)入四季度以后，市場(chǎng)情緒較為平穩(wěn)，利率債收益率出現(xiàn)震蕩僅小幅上行，資金面也相比三季度出現(xiàn)緩解，息差價(jià)值恢復(fù)，信用利差變動(dòng)不大。
七、2013年前5個(gè)月
信用利差延續(xù)著牛市中收窄的特征，同時(shí)資金利率中樞的平穩(wěn)也功不可沒。此外，2013年3月份銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號(hào)文）要求銀行理財(cái)控制投資非標(biāo)資產(chǎn)的比例，使得理財(cái)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)信用債券的替代性配置需求提高，也在一定程度上對(duì)信用利差收窄起到了推動(dòng)作用。
八、2013年后6個(gè)月
此次熊市中的信用利差走擴(kuò)，有機(jī)構(gòu)止損導(dǎo)致信用債需求萎縮、資金利率中樞上移且波動(dòng)性加大、非標(biāo)投資旺盛擠壓債券投資資金等綜合因素，而經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂也使得投資者對(duì)信用債要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果以國債為基準(zhǔn)利率計(jì)算，高低評(píng)級(jí)信用債的信用利差均已超過2008年四季度的高點(diǎn)并接近2011年三季度違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂最為嚴(yán)重的時(shí)點(diǎn)。交易所低評(píng)級(jí)公司債信用利差也攀升至歷史最高水平，涌現(xiàn)出一批收益率超過10%的高收益?zhèn)?/div>
九、2014年上半年
信用利差走勢(shì)也比較明顯地體現(xiàn)了牛市收窄的特征。推動(dòng)此階段信用利差收窄的重要因素是債券配置資金經(jīng)過2013年非標(biāo)的“吸金大法”后重回脫媒化軌道。銀行存款被加速分流，銀行理財(cái)、券商和基金專戶等各類理財(cái)力量異軍突起。由于這部分機(jī)構(gòu)的資金成本很高，非標(biāo)配置資源又有限，只能轉(zhuǎn)向配置信用債，尤其是票息較高的低等級(jí)信用債以爭(zhēng)取盈利空間。因此此輪債券牛市在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和投資者結(jié)構(gòu)變化的推動(dòng)下，經(jīng)歷了從利率債到高等級(jí)再到低等級(jí)的完美輪動(dòng)。當(dāng)然與往年類似周期不同的是，實(shí)質(zhì)違約開始爆發(fā)，導(dǎo)致低評(píng)級(jí)信用利差的壓縮并非一帆風(fēng)順，期間的波動(dòng)也蔚為壯觀。
影響我國信用利差的主要因素
一、違約風(fēng)險(xiǎn)及投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期
與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中前者主要是通過評(píng)級(jí)差異體現(xiàn)，后者主要是由投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化所決定。其一，不同評(píng)級(jí)的債券具有不同的信用利差，低評(píng)級(jí)利差在同一時(shí)點(diǎn)上總是高于高評(píng)級(jí)，而且利差波動(dòng)幅度也更大。其二，評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)導(dǎo)致信用利差變化，而且評(píng)級(jí)下調(diào)帶來的負(fù)面影響通常要大于評(píng)級(jí)上調(diào)帶來的正面影響。特別是在國內(nèi)，可投資券種和交易所債回購資格均與主體評(píng)級(jí)掛鉤，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)對(duì)于信用利差的影響更大。其三，由于違約具有集中性爆發(fā)性的特征，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效分散，當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)集中到來時(shí)，會(huì)大幅推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、評(píng)級(jí)間利差顯著擴(kuò)大。在國內(nèi)，由于實(shí)質(zhì)違約極其稀少，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著影響信用利差的時(shí)期并不多。不過一旦發(fā)生，對(duì)信用利差的沖擊幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他負(fù)面因素，典型的如2008年下半年、2011年三季度、2013年下半年、2014年一季度等幾個(gè)階段。其中2011年三季度由于疊加了基準(zhǔn)利率大幅上行、供給壓力提升和資金利率中樞抬升等多項(xiàng)負(fù)面因素，再加上違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒與機(jī)構(gòu)資金撤出引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)互相負(fù)反饋，信用利差調(diào)整的幅度很大而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。
二、流動(dòng)性補(bǔ)償
在信用利差理論中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指信用債券的流動(dòng)性相對(duì)弱于國債而產(chǎn)生的溢價(jià)。對(duì)于單只債券來說，其發(fā)行規(guī)模、持有人結(jié)構(gòu)、換手率、債券的年齡（新券還是老券）等因素共同決定了其在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性溢價(jià)大小。就不同債券品種而言，由于信用債流動(dòng)性明顯弱于利率債，投資者需要對(duì)此弱勢(shì)要求一定的溢價(jià)補(bǔ)償。與預(yù)期違約損失并不能覆蓋特定時(shí)期的違約風(fēng)險(xiǎn)類似，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)也無法覆蓋特定時(shí)間具有很大不確定性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此交易員在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)會(huì)傾向于要求相對(duì)更高的流動(dòng)性溢價(jià)。比較典型的時(shí)期有2011年三季度的交易所城投債板塊，其收益率最初的大幅攀升來自于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但隨后機(jī)構(gòu)紛紛集中拋售，大量的賣盤導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的深度捉襟見肘，并最終演變?yōu)榱鲃?dòng)性壓力集中爆發(fā)所產(chǎn)生的崩盤效應(yīng)，帶動(dòng)交易所城投債收益率以及信用利差大幅攀升至歷史最高的水平。
三、杠桿操作便利性和息差空間
在我國，對(duì)信用債進(jìn)行杠桿操作相對(duì)比較容易也很常見，當(dāng)信用債收益率與資金利率之間的息差空間較大、資金面比較穩(wěn)定、質(zhì)押回購較為便利時(shí)，投資者加大杠桿配置信用債的力度就會(huì)加強(qiáng)，反之如果去杠桿，需求也會(huì)以很快的速度降低。杠桿投資模式是把雙刃劍，實(shí)際上放大了市場(chǎng)需求以及信用債收益率和利差的波動(dòng)。當(dāng)機(jī)構(gòu)加杠桿時(shí)，信用債收益率會(huì)加速下行，推動(dòng)信用利差收窄，而當(dāng)機(jī)構(gòu)去杠桿時(shí)，信用債收益率則容易飆升，使得信用利差大幅走擴(kuò)。例如，在資金利率的中樞回落以及波動(dòng)性下降的2009年上半年、2012年上半年以及2014年上半年，息差空間均處于高位水平，信用利差從高位出現(xiàn)一路收窄。而在信用利差大幅攀升至歷史高位水平的2011年三季度和2013年下半年，我們均能觀察到資金成本的高企以及資金利率波動(dòng)性的明顯加大。
四、投資者結(jié)構(gòu)變化
國內(nèi)信用債需求主體主要是銀行、保險(xiǎn)和廣義基金三類，其中銀行和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，廣義基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)票息的要求也更為剛性。2012年以來的金融脫媒化背景使得銀行理財(cái)、基金、專戶等投資者在信用債持有者結(jié)構(gòu)中占比大幅提升，推動(dòng)了投資者群體整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信用利差尤其是評(píng)級(jí)間利差的趨勢(shì)性降低。2014年以來信用利差一直低于歷史均值水平，而且呈現(xiàn)持續(xù)壓縮狀態(tài)，這與金融脫媒化背景下各類理財(cái)資金成為信用債投資群體的絕對(duì)主力有著密切關(guān)系。由于理財(cái)資金成本居高不下，能夠覆蓋該成本的債券越來越少，而風(fēng)險(xiǎn)暴露非常有限，理財(cái)類投資者只能通過被動(dòng)的信用下沉獲得相對(duì)較高的利差，從而推動(dòng)評(píng)級(jí)間利差不斷壓縮。
五、信用債供給壓力
信用債供給量主要是由企業(yè)融資意愿以及債券與其他融資工具的比較決定的。其中融資意愿來自企業(yè)的投資需求和再融資需求兩個(gè)方面。與其他融資工具的比較主要是看企業(yè)有哪些可以選擇的融資渠道，以及債券與其他渠道相比是否具有明顯的優(yōu)勢(shì)。在國內(nèi)，由于信用債市場(chǎng)處于發(fā)展初期，債券審批政策和發(fā)行品種創(chuàng)新也是影響供給的重要因素。需要注意的是，潛在供給量才是影響供需關(guān)系和信用利差的本質(zhì)因素，實(shí)際發(fā)行量已經(jīng)是經(jīng)過需求檢驗(yàn)過后的結(jié)果。銷售困難導(dǎo)致的實(shí)際發(fā)行量降低本身就已經(jīng)體現(xiàn)了惡化的供需關(guān)系，而不是意味著供給壓力的減輕。歷史經(jīng)驗(yàn)看，供給對(duì)信用利差產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響主要是在新產(chǎn)品創(chuàng)新且大幅擴(kuò)容時(shí)出現(xiàn)，其他階段則體現(xiàn)為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)相對(duì)緩和的影響。歷史上比較典型的供給提升導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大的主要階段是2009年下半年和2012年下半年，而且這兩個(gè)階段都有新產(chǎn)品放量導(dǎo)致供給量大幅跳升，其他年份來看，供給的負(fù)面影響相對(duì)緩和，而且發(fā)生作用會(huì)較為緩慢。另外信用債供給量的波動(dòng)也有一定的順周期性，容易加強(qiáng)債市的熊市或牛市走向。
中國信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的歷史關(guān)系
從我國2008年以來的信用債歷史情況來看，信用利差與基準(zhǔn)利率的關(guān)系可以總結(jié)為如下幾個(gè)特點(diǎn)：
一、一般情況下，信用利差和基準(zhǔn)利率的走勢(shì)是同向的
也就是說，基準(zhǔn)利率下行的牛市過程中，信用利差一般會(huì)收縮，而基準(zhǔn)利率上行的熊市中，信用利差一般會(huì)擴(kuò)大。
二、當(dāng)基準(zhǔn)利率快速轉(zhuǎn)向時(shí)，信用利差可能會(huì)有滯后反應(yīng)
其表現(xiàn)為信用利差短時(shí)間內(nèi)與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)相反，經(jīng)過一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)為與基準(zhǔn)利率走勢(shì)同向，也就是信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)短期背離。
三、在不存在信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下，無論熊市還是牛市，低評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)通常比高評(píng)級(jí)要好
也就是說，熊市中低評(píng)級(jí)債券收益率上行幅度通常比高等級(jí)小，而牛市中低評(píng)級(jí)債券收益率下行的幅度通常比高等級(jí)大。這體現(xiàn)出高票息較強(qiáng)的防御性。熊市的例子有2009年、2012年下半年，牛市的例子有2010年前8月、2012年上半年、2013年前5月。我們認(rèn)為形成這種規(guī)律與市場(chǎng)缺乏違約和金融脫媒化過程中投資者結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。
四、一旦出現(xiàn)違約擔(dān)憂情緒或?qū)嵸|(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)，無論基準(zhǔn)利率走勢(shì)如何，低評(píng)級(jí)信用利差和評(píng)級(jí)間利差都會(huì)擴(kuò)大
如果違約預(yù)期的增強(qiáng)疊加利率債調(diào)整和資金面緊張，其對(duì)收益率產(chǎn)生的負(fù)面沖擊會(huì)更大。歷史上受到違約因素沖擊的階段主要是2008年四季度、2011年（尤其三季度）、2013年下半年和2014年上半年（尤其是超日債違約的3月）。其中2008年和2014年基準(zhǔn)利率處于牛市環(huán)境，2011年處于熊市環(huán)境。違約導(dǎo)致的利差擴(kuò)大歷史上持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，但殺傷力大。如果不能安全度過這些高危時(shí)期（避免大量違約并扛住流動(dòng)性沖擊），就無從實(shí)現(xiàn)低等級(jí)相對(duì)高的票息回報(bào)。
未來中國信用利差可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期變化
正如前文提及，盡管我們從各個(gè)角度分析了中國歷史上信用利差波動(dòng)的成因和規(guī)律，但如果從更長(zhǎng)的歷史周期看，現(xiàn)有規(guī)律的成因很多可能是與中國信用債市場(chǎng)的初級(jí)發(fā)展階段有關(guān)的。未來隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，影響信用利差的主導(dǎo)因素也可能發(fā)生變化。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為如下因素在未來更長(zhǎng)的歷史周期內(nèi)，可能推動(dòng)信用利差出現(xiàn)與以往不同的變化：
一、“剛性兌付”逐步打破，違約相關(guān)因素對(duì)信用利差的影響將明顯增強(qiáng)
在2013年以前，中國低等級(jí)信用債的信用利差與國際市場(chǎng)相比整體看是相對(duì)偏低的。主要的原因是中國在今年超日債違約前沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約事件，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的溢價(jià)保護(hù)意識(shí)。這種剛性兌付的局面伴隨市場(chǎng)的發(fā)展和成熟是難以長(zhǎng)期維持的，而且也不利于資源的優(yōu)化配置和優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本的降低。雖然大規(guī)模和集中的違約仍然要看宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，但局部和個(gè)體違約的發(fā)生可能會(huì)成為常態(tài)，因此預(yù)期損失對(duì)于信用利差的影響必然越來越重要，會(huì)推高評(píng)級(jí)間利差的中樞，也會(huì)加劇低資質(zhì)個(gè)券的收益率波動(dòng)。
二、內(nèi)部評(píng)級(jí)法實(shí)施，有利于銀行降低對(duì)高等級(jí)債券的利差要求
目前只有6家銀行獲批采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，大部分銀行對(duì)各類債權(quán)資產(chǎn)采用比較機(jī)械的權(quán)重分類法，即基本上所有的信用債都適用100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，不同評(píng)級(jí)沒有區(qū)分。這就導(dǎo)致銀行購買資質(zhì)最好的企業(yè)發(fā)行的債券也要占用很多的資本金，因此必須要求較高的利差回報(bào)來覆蓋資本消耗。未來伴隨更多的銀行采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，投資高評(píng)級(jí)債券在節(jié)約資本金方面會(huì)更有優(yōu)勢(shì)，銀行對(duì)于高低等級(jí)信用利差的差異化要求也會(huì)更加明顯。
三、低評(píng)級(jí)信用債杠桿操作難度增加，可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)間利差拉大
前文提到，杠桿操作是中國信用債市場(chǎng)一個(gè)比較常見的操作策略。未來長(zhǎng)期看，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)杠桿操作的限定越來越嚴(yán)格，銀行從控制資本消耗和違約風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，會(huì)越來越不愿接受中低評(píng)級(jí)信用債作為抵押物融出資金。這都會(huì)導(dǎo)致利用低評(píng)級(jí)債券質(zhì)押提高杠桿的難度越來越大，對(duì)高低評(píng)級(jí)之間利差可能產(chǎn)生推升作用，不過會(huì)杠桿操作帶來的收益率和利差波動(dòng)幅度可能會(huì)相應(yīng)減緩。
四、投資者群體更加多樣化，CDS等對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具進(jìn)一步發(fā)展，將使得信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更加敏感和精確
整體而言中國的信用債投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，一方面是與中國債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)零容忍的氛圍有關(guān)，另一方面也與中國在違約破產(chǎn)處置方面法律制度不夠完善的客觀環(huán)境有關(guān)。未來隨著有穩(wěn)定資金實(shí)力和深入信用研究能力的機(jī)構(gòu)越來越多，配合違約處置機(jī)制和法律制度的完善，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也將更加真實(shí)和靈敏。另外伴隨實(shí)質(zhì)違約的陸續(xù)出現(xiàn)，長(zhǎng)期看信用違約互換等風(fēng)險(xiǎn)衍生工具可能會(huì)逐步發(fā)展成熟起來。由于信用違約互換類衍生產(chǎn)品將信用利差單獨(dú)分離出來并對(duì)其賦予流動(dòng)性，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)信息可以更加純粹和及時(shí)地在市場(chǎng)上加以反映，未來伴隨參與主體的多樣化，信用利差的定價(jià)也將會(huì)變得更加精確細(xì)致，波動(dòng)性和流動(dòng)性也會(huì)逐步增強(qiáng)，促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也能為市場(chǎng)提供更多的交易性機(jī)會(huì)。
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